(资料图)

浙商证券股份有限公司马莉,史凡可,傅嘉成近期对太阳纸业进行研究并发布了研究报告《太阳纸业点评报告：22A收入亮眼，业绩优异，林浆纸一体化构筑长期优势》，本报告对太阳纸业给出买入评级，当前股价为11.52元。

太阳纸业(002078)
投资要点
基本事件
4月21日，公司公告2022年业绩。全年收入397.67亿元（同比+23.66%），归母净利28.09亿元（同比-4.12%），扣非归母净利27.71亿元（同比-4.59%）。22Q4收入101.26亿元（同比+19.92%），归母净利5.41亿元（同比+235.70%），扣非归母净利5.36亿元（同比+154.34%），业绩表现优异。
22A收入增长亮眼，业绩表现优异
22A公司纸制品销量557万吨（+6.50%），产量560万吨（+4.48%），浆销量184万吨（+71.96%），产量183万吨（+61.95%）。22A箱板纸/铜版纸/双胶纸/溶解浆/阔叶浆市场均价分别为4726/5556/6239/8383/6334元/吨，同比-6.24%/-7.86%/+3.66%/+10.73%/+25.68%。分产品看，22年公司文化纸/铜版纸/牛皮箱板纸/溶解浆/化机浆/化学浆营收108.58/31.76/103.94/41.71/19.94/33.60亿元，同比分别+23.74%/-22.50%/+4.71%/+28.13%/+9.13%/+2140.36%，毛利率16.56%/15.12%/10.22%/22.69%/20.40%/13.88%，同比分别+1.24pct/-4.61pct/-5.26pct/-0.28pct/-0.76pct/+20.68pct。22年浆价高位企稳，我们判断公司外售溶解浆、化学浆等贡献较大利润。
23年展望：溶解浆企稳向好，文化纸盈利改善，箱板纸底部回暖可期
1）溶解浆：23Q1价格弱整理，木片价格走跌盈利企稳。23Q1溶解浆均价7286元/吨（环比-11.45%），Q2下游粘胶短纤市场开工或有提振，有望带动采浆需求，外购木片价格震荡下行且老挝溶解浆木片部分自给（低于外购木片成本），溶解浆吨盈利有望企稳。
2）文化纸：23Q1浆价下行&温和提价，盈利中枢上移可期。23Q1文化纸均价6694元/吨（环比+0.47%），主要系党建、教辅教材资料需求提升温和提价落地。成本端，23Q1针叶浆、阔叶浆现货均价7068、5937元/吨，环比-5.27%、-10.75%，预计Q2供给端新增产能冲击，浆价持续震荡下行，公司铜版纸、双胶纸吨盈利空间有望提升。
3）箱板纸：23Q1纸价下探磨底，H2有望旺季提涨、盈利逐渐修复。23Q1箱板纸国内均价4262元/吨（环比-4.83%），主要系行业龙头停机压价、终端需求较为平淡。23Q1国废均价1668元/吨（环比-15.29%），国废价格跌幅大于纸价，H2传统旺季支撑纸价，吨盈利有望底部向上。公司老挝基地牛皮箱板纸原材料价格走跌，23Q1美废价格211美元/吨，同比-40.18%，环比-0.38%，外废&海运费回落，吨盈利逐渐修复。
费用管控良好，经营现金流健康
（1）利润率：22年公司实现毛利率15.17%（同比-2.20pct)，实现净利率7.08%（同比-2.19pct）。22Q4毛利率13.22%（环比-1.28pct），净利率5.34%（环比-0.88pct）。
（2）期间费用率：22年期间费用率为7.04%（同比+0.62pct）。其中销售费用率为0.38%（同比-0.04pct），管理与研发费用率为4.56%（同比+0.34pct），财务费用率为2.10%（同比+0.33pct），同比有所上升主要系汇率波动影响，汇兑损失同比增加。
（3）营运效率及现金流：22年公司资本开支47.12亿元（较上年同期减少-25.37亿元）。公司应收账款及票据24.21亿元（较上年同期增加6.29亿元），应收款周转天数减少0.91天至18.19天，应付账款及应付票据50.32亿元（较上年同期减少0.74亿元）；存货53.39亿元（较上年同期增加18.33亿元），存货周转天数较同期增加3.6天至47.2天，主要系产能增加、原材料备库增加所致。现金流方面，22年经营性现金流净额为38.24亿元，较上年同期减少11.06亿元。
产能不断拓张，加速推进南宁基地建设
2022年浆、纸合计产能已突破1000万吨，浆产能435万吨（化机浆140万吨、化学浆105万吨、本色浆20万吨、溶解浆80万吨、新型纤维原料50万吨、废纸浆40万吨），造纸产能达到609万吨（文化纸210万吨、铜版纸80万吨、生活纸39万吨、淋膜原纸30万吨、牛皮箱板纸240万吨，特种纸10万吨）。广西北海搬迁的35万吨PM3纸机、10万吨生活用纸于23年初顺利投产。未来重点建设南宁林浆纸一体化项目，南宁审批一期项目预计建设220万吨高端包装纸生产线，预计一期100万吨箱板纸产线和50万吨配套本色浆线将于23Q3投产，随着项目建成，公司产品布局更加完善，规模化优势将进一步显现。
林浆纸一体化布局，三大基地协同发展
公司山东、广西、老挝三个基地各有优势。山东浆纸产能综合调配，多元化产品结构；广西基地税收优惠政策、能源成本享有比较优势，北海基地临近港口便于原料进口，南宁林业资源丰富、运输半径较广；老挝自产木片成本优势显著，预计种植面积不断扩大，木片、浆供给量持续提升；公司三大基地协同发展，产品结构多元化、浆纸灵活调配能力突出，在上游原料布局方面领先同行。下游景气度波动，原材料价格波动，纸价涨幅不及预期。
投资建议
预计公司23-25年分别实现营收410.91/455.54/475.60亿元，同比+3.33%/+10.86%/+4.40%；归母净利润29.98/36.78/39.93亿元，同比+6.73%/+22.70%/+8.55%，对应PE分别为11X/9X/8X，维持买入评级。
风险提示
下游景气度波动，原材料价格波动，纸价涨幅不及预期。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，中信证券李鑫研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达94.06%，其预测2023年度归属净利润为盈利34.35亿，根据现价换算的预测PE为9。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有18家机构给出评级，买入评级17家，增持评级1家；过去90天内机构目标均价为16.44。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，太阳纸业（002078）行业内竞争力的护城河良好，盈利能力良好，营收成长性一般。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：货币资金/总资产率、有息资产负债率、应收账款/利润率。该股好公司指标2.5星，好价格指标3.5星，综合指标3星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）