制作人|郑希娅

主讲人|芦哲

【资料图】

德邦证券首席经济学家

封面来源|视觉中国

随着社会经济逐渐恢复常态化运行，疫情对全球经济的影响逐步消退，但地缘政治格局动荡，单边主义、保护主义抬头，世界经济增速放缓，加息预期挥之不散。

黄金作为不可或缺的避险资产，其价格也被推升至最高水平。上半年现货黄金价格震荡上行，一度冲高至2046美元/盎司，而后大幅回落。

买黄金真的稳赚不赔吗？未来黄金市场将会发生哪些变化？我们应该如何布局？

围绕这些问题，我们邀请到德邦证劵首席经济学家芦哲先生为36氪的观众及广大投资者分享黄金的定价逻辑、长期价值和战略意义等问题，为你重塑黄金投资框架。

关键问题在于，Tips到底是不是美国真实的实际利率。核心问题在于，黄金不计息，但是计息资产就是它的天敌。计息资产一定要通过剔除通货膨胀才能看到其真实的资本回报，也就是实际利率。

世界上不存在真实实际利率的现实产品，只能通过金融产品做相对推演或相对替代，来看待现阶段真实的利率情况。所以，Tips经常被拿来作为实际利率的表观指数，在各类央行或者投行的报告中经常能看到这样的表述。

其背后的假设是，Tips等于实际利率，美国的Tips等于美国的实际利率，欧洲的Tips等于欧洲的实际利率。但该情况实际上也跟现实情况有一定的差异，为什么呢？

如果以年度来进行划分的话，Tips对金价的走势其实在2007年-2013年以及2018年-2021年两个阶段的解释力度是 非常高的，能够达到90%左右甚至超过90%。

但是在这两段时间的之前和之后，都会发生一些偏离的情况，这个解释力度是较低的，甚至没有办法达到五成。为什么会在不同的时间点同样的指标对黄金价格的指示力度会有这么大的差异呢？

主要在于，Tips本身是一种交易性的金融资产。它既然是一种交易性的金融资产，那就远远的不能抛弃所谓的供需双方的结构，它永远不是一个天然的计价的产品，永远受着供给和需求的影响。

就像美国的国债利率一样，经常被视为名义利率的参考，但是它同样跟处在扩表和缩表过程之中对资产价格的购买、年限有区别，所以影响着名义利率。

同样，体现在国债市场上，对未来经济预期的表现也会影响到期限利差，影响到不同期限的名义利率的表现。Tips市场上、剔除通胀的债券市场上也有相同的特点。

比如，在这次的美联储扩表过程中，相比于2008年的扩表规模，美联储在购买Tips的持有量是明显扩张的。受此影响，Tips也受到了美联储当时扩表节奏产生的影响，对其走势产生了一定的供给和需求行为的冲击，这是在Tips比较活跃的交易时期。

在2007年之前，Tips的主要问题是在整个债券市场上的占比没有达到10%。这样低占比的情况下，也很难保证它能够体现出来真实的实际利率水平。所以这种金融资产的交易，其占比过高或过低都不是一个好的现象。

而现在的情况是，美联储的干预行为可能会导致Tips的偏移，这就是为什么近期Tips对美国的物价、真实利率和黄金的走势的指引相对偏弱。

所以在债券市场中，Tips的交易占比过低以及中央银行的干预度过高，都可能使其表现出来的真实利率和实际真实利率出现一定的偏差，这是债券本身的特点。从图中我们可以看到，如果把10年期的Tips 替换成Tips指数，可能更贴近于整体市场剔除通胀的价格水平。

这就是现阶段应重视考虑的问题——美联储还没有完全结束它的扩表行为。今年上半年，虽然美联储整体处于缩表的过程中，但随着中小金融危机从硅谷银行开始演变，为了应对该危机，从硅谷银行向第一共和银行，再向富国银行、 BOA（Bank of America）等，包括欧洲瑞信银行，在 一 系列银行传导的过程中，也受到了一定的风险敞口的影响。

所以美联储在该阶段上是被动的，不得不进行的一些阶段性的扩表。而在这一阶段性的扩表中如何选择购买金融资产，也会影响到美国十年国债的走势以及十年期Tips的走势。所以，今年Tips的表 现是跟阶段性扩表比较相关的。

所以，在美联储货币政策变化的过渡期，与其单纯盯着十年期Tips，倒不如把它扩展成为一个Tips指数，作为一个更合适的广义指标，去看待其对金价走势的影响。 从这个 角度上来讲，黄金的投资 框架就上升到了第二 个维度，从美元指数上升到了Tips，再从Tips上升到了Tips指数，也就是更真实的 实际利率 。

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